上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期
   
8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。
   
合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响
   
上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。
   
短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间
   
展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。
   
调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级
   
我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。
   
风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。